传统上市公司转向医疗健康行业的内幕

集团研究所根据网络资料整理

经济进入新常态，企业面临转型升级和内在变革的需求，新的增长点无疑又是摆在医药上市公司面前的现实压力。除了内生性的增长，上市公司已更多地寻求外延式并购和借助资本之力寻求发展与转型——有效利用资本的力量既符合企业远期目标，又能满足短期需求，同时企业也能通过资本之力更直接地实现自身价值与价值提升。

医药上市公司的转型

一般意义上的企业转型主要包括商业模式的创新和运营模式的再造两个方面。医药行业的转型，特别是医药上市公司往往也是通过管理的变革、行业的迁移（包括横向拓展与纵向深入）和企业转型三种方式逐步实现自我突破与价值实现。企业在经营活动中所进行的各种战略性和战术性的改变，不仅是一种常态，也是变革延续不断努力的结果。医药行业的变革所涉及到的范围可以很宽泛，但往往也离不开行业本身的一些特性。

从其他行业转行进入到医药行业，或者从原本医药行业外延进行的多元化战略，都是目前较为常见的转型，而其中资本的介入和上市公司借助资本的力量则可以更有效地加大转型的力度和提高转型成功的可能性。基于对市场的深刻洞察、根据行业和市场的变化，医药上市公司们纷纷展开对自身的重塑，经历一段时期的磨练之后一旦在自身商业模式和运营模式方面有很大程度变化的蜕变（或者以最简单的资本市值衡量角度，也发生了较大的变化），甚至影响到了行业体系的些许变化，即也算是转型初步成功的一个标志，而真正的最终转型成功，则更是一个漫长和日积月累的过程。

随着“互联网加”概念的兴起、医疗体制改革、医疗服务需求的增加，国内A股上市的约200家医药公司以及大批非医药行业上市公司纷纷进行转型尝试。典型的个别在积极转型中的上市公司如下表1所示。

表1. 典型上市公司的医药转型

注：前4个为从其他行业切入医疗健康的行业迁移；后4个为从原本医药行业的拓展转型

数据来源：上市公司官方网站、年报、公开资料等

无论从其他行业到医疗健康的行业迁移，还是从原本医药行业的拓展转型，无一不是为了追求更多利润或者不得不转型（有如多年前的宿迁医改）而为之，以单一的资本市场市值表现来看，这些率先进行转型或者尝试转型的上市公司们往往更容易得到认可和自身价值的实现（图1和图2）。

图1. 转型上市公司近5年股价表现对比-1

注：601567三星电气、000516国际医学、600757运盛医疗、^000037上证医药指数、^SHSE-A上证A股综合指数、002178延华智能

数据来源：Capital IQ

可以看到过去5年，4家从其他行业转到医疗的上市公司的股价表现均超过了上证医药指数和上证综指。特别是其中的延华智能和国际医学则更是表现抢眼，一家是智慧医疗概念，一家是民营医院概念。

图2. 转型上市公司近1年股价表现对比-2

注：^000037上证医药指数、^SHSE-A上证A股综合指数、300015爱尔眼科、1515凤凰医疗、300003乐普医疗、600535天士力

数据来源：Capital IQ

通过过去1年的股价涨幅对4家原本在医药行业进行拓展转型的上市公司进行分析，可以发现其中有2家的表现是低于上证医药指数和上证综指的。其中一家是凤凰医疗（香港上市，代号1515），另一家是天士力（A股上市，代号600535）。凤凰医疗由于上市交易所与国内有所差异，包括港交所估值本身要低于A股，因而其表现未能如其他转型公司，但其上市至今的价格也早已超过发行价50%。而对于天士力，如果将眼光放得更长远一些，则其股价表现自上市以来早已超过了20倍；此外凤凰医疗集团被誉为医院上市第一股，而天士力目前早已成为集医药、器械、投资等大健康产业的综合性集团公司，对于此类公司的转型及资本表现需要具体分析。

医药产业价值路径与资本介入

医药行业具有高度的专业性、较高的行业壁垒与准入门槛，同时其细分子行业特别多，而且行业也被高度地监管和受政策影响。由于行业的稳定成长和长期回报，资本纷纷介入该行业，资本可以在从原料开始到药物研发、药物生产、以及产品销售与流通、后端医疗服务等整个产业链的不同阶段加以介入。不同时期的资本投入在投资周期和投资风险与回报方面也各不相同。无论产业资本还是PE/VC，在正式介入医药行业之前需要考虑清楚该行业的特点，通过了解企业转型的基本规律与医药健康价值趋势特点，方能做到有的放矢。其中有三个最重要的趋势是必须要加以考虑的。

第一个趋势是产业要素的重新布局。

生产要素和产业环境变化带来的各种社会资源包括资本、劳动力、土地、技术、信息等在企业转型的过程中会发生重新布局。这种布局的变化是伴随着人才技术、经济社会与政策制度而不断变化的。比如高端海归人才从海外回到国内，或者从沿海转到内陆，各种“千人计划”的推出等，又比如全球医药研发中心的转移，医药产品研发的“进口替代”和销售的“海外拓展”等现象都是产业要素重新布局在医药行业的表现。包括传统行业向医药行业的转移，以及企业和组织内要素流动，则是需要在具体的医药企业转型时需要认真思考的。

第二个趋势是移动互联网技术的兴起。

医药与互联网技术的结合使得信息的流通成本大大降低，由于具有“去中心化、去权威化”的特点，效率也大大提高。产业之间互相融合的趋势在很大程度上可以迅速改变许多传统的行为习惯，包括像BAT等互联网企业向医药的进军和布局（无论通过并购、还是投资、还是创新投入）在医药的多个产业链均以有所尝试。春雨医生、挂号网以及互联网O2O转型等借助于移动互联网的兴起不断地改变着行业固有的模式；许多医药上市公司已纷纷布局移动医疗和O2O运营的转型实践。

第三个趋势就是思维模式的转变。

传统的医药企业模式往往是“研发-产品-销售”这样，而新的创新的医药企业早已在各个业务边缘进行转型尝试和创新。互联网的时代每一个人都是一个信息节点，每一个公司也是产业链条上的传输中间站。企业可以通过产业与资本结合的手段更为有效得利用每一个节点和中间站所连接的有益资源。比如可以通过引进以色列的最新医疗器械技术（并购也好，技术授权也好）加以引入国内孵化，最终通过产品的国内销售满足国内医疗市场需求。比如通过国内医药外包的整合供应，树立企业国际地位。思维模式的转变和新的技术结合，如能在包括新的医疗保险、医疗金融、医疗供应链、物流等方向上得以应用，或许也是未来更能深层次引起轩然大波的细分行业，而且这个趋势在未来的相当一段时间内逐步深入。

旧的医疗和新的医疗创新就是一个大大的融合，医疗的颠覆性创新和企业转型很多是围绕着新技术与旧医疗的“超级大融合”展开的。如果不是移动互联（手机）、互联网、社交网络、大数据（云计算）等一系列技术的不断创新与成熟，并广泛在医疗领域的运用实践，就不会有今天医疗健康服务的不断进步与大范围普及。

对上述三个重要趋势的深入理解，加上医药行业本身的特点，非常有助于深刻了解医药行业宏观和微观的变化趋势。通过对医药产业价值路径的定位分析并加以资本的介入（从早期的研发VC到后期的上市PE和并购整合等），企业便更容易为转型打好基础和实现价值（图3）。

图3. 医药产业价值路径与资本介入

注：图中圆圈内颜色的深浅表示不同的价值空间（从浅色到深色价值空间逐步增大）。

资本根据其自身的特点存在并介入于其中任何的一个阶段或数个阶段。国外的VC风险资本在医药研发上既有很大投入，因为越是早期投入，其投资回报可能就越大。但是由于其具有极大的投资风险和较长的投资周期，综合评价其价值空间暂居中等。而国内产业资本往往喜欢医疗服务领域的投资，一方面是投资风险相对较低，投资周期可控（上市公司没有退出压力），另一方面是国内二级市场的价值认可度又比较高，医疗服务符合长期发展方向（国内医疗需求的长期趋势）。

包括医疗保险、医疗金融、个体化医疗和创新医疗等则是目前和未来较为新鲜的领域，也是未来可能有爆发空间的领域，但这些领域的投资成功不仅仅需要资本和企业自身的努力，有时往往需要整个体系的支持，因而短期而言具有较大的不确定性，然而其长期投资则非常具有吸引力。此外，医药行业其他衍生的产业，包括养老地产、健康保健消费等在一定程度上也可以借力企业本身的优势做出一些转型。

资本介入的案例分析

在资本介入医药产业的具体方法上，最为常用的手段便是并购，其他还包括早期投资、联合投资、合资、技术引进、产品合作等。而并购在操作层面上又有众多纷繁技巧，此处暂不作为本文讨论的内容。下文将通过处于不同转型阶段上的三个医药上市公司加以简要分析企业一般情况。

资本高手——爱尔眼科

图4. 爱尔眼科运营数据2006~2014

注：单位为百万美元

数据来源：Capital IQ

爱尔眼科被认为是中国首家通过IPO上市的连锁专科医疗机构，其上市于2009年年底。通过图4对爱尔眼科近8年的运营数据可以发现，上市之前其收入不到1亿美元，而上市5年之后，则迅速增长了约5倍（近4亿美元），年均增长约在40%左右。其中有很大一块业务收入是通过上市之后迅速整合全国眼科医院（上市第一年内即将原有医院数量翻了一倍，多为通过并购而来）。而近期，爱尔眼科其又积极参与了医疗并购基金（截止目前，已参与3家并购基金的设立），并推出“医疗合伙人计划”等多种手段更为活跃于资本整合的道路上，市值一度达到约600亿元人民币。

并购勇士——莱美药业

图5. 莱美药业运营数据2006~2014

注：单位为百万美元

数据来源：Capital IQ

莱美药业于2009年年底在创业板上市，上市之初的业务相对比较简单，且其老的医药GMP面临升级的现实压力。通过图5，可以发现相对于它的净利润，莱美药业过去8年的收入增长更为抢眼。通过多宗持续的并购，莱美已将最初的抗生素业务进行拓展至更为有吸引力的消化系统用药、抗肿瘤用药等领域产品，而且其市值一度达到150亿元人民币，为上市之初的30倍以上。近期，莱美药业更是通过与TVM基金（欧洲规模最大、业绩最好的产业投资基金）合作，预期未来将充分借助TVM的投资经验持续不断地将TVM旗下全球先进领先的医疗技术（TVM有超过100个投资项目）引入中国。

转型初步——健民集团

图6. 健民集团运营数据2006~2014

注：单位为百万美元

数据来源：Capital IQ

武汉健民集团前身是中国最古老的四大中药名店之一的叶开泰参药店，拥有三百多年的历史。集团一直以中药研发、生产和销售为主业，重点开发市场急需的小儿用药。健民集团上市于2004年，通过图6可以看到其收入增长并不是很突出，而且还面临净利润相对较低的压力。然而近期集团也意识到医疗转型的迫切需求，也已在多方面进行并购准备和尝试，通过并购基金的设立等方式参与产业整合。虽然其展开转型还处在较早的阶段，但可以借助其大股东华立集团的资本优势和近期（2015年6月公告）设立的医疗基金在行业的深厚优势与经验，同时加以管理层激励等辅助手段，未来资本市场的转型已有良好的基础。

爱尔眼科、莱美药业、健民集团分别定位于医疗健康产业的不同细分领域，也分别处于与资本结合和转型之路的不同阶段，其基本的企业运营数据也各有不同（表3）。

数据来源：上市公司年报表3. 三家上市公司数据比较

通过表3，选择毛利率、净利率和EPS这三个最简单的指标可以看到爱尔眼科、莱美药业这两家在资本与并购之路上走得更早的企业反而企业的基本运营数据是下降的，特别是莱美药业2014年的净利率仅为1.2%。一方面是因为处于并购扩张时期，企业需要投入更多的资金与成本，另一方面是可能新建或新近投资的项目对于企业本身净利均会有较大的影响，因而需要资本介入的企业更应留足充分的资金和资本储备；另一方面也反应目前这两家企业还需要后续不断对整合业务加以磨合和消化，而不仅仅是将其并购整合进来，相信其在进行并购整合之初并不是为了利率降低而去的，应该是为了更多价值空间和更大的EPS而去的，这一点可以通过更多的具体并购项目进行更为深入的分析。另外，健民集团由于前期并未做太多资本尝试，而只是运营的发展，其变化则是毛利率、净利率和EPS则都在逐步提升之中，有可能是其业务结构不断优化的一个结果，如果后面进行资本并购，同样需要更多注意财务指标可能会带来一些变化。

图7. 三家上市公司股价表现

注：300015爱尔眼科、300006莱美药业、600976健民集团

数据来源：Capital IQ

此外，如果对比一下爱尔眼科、莱美药业和健民集团近5年的股价走势，可以看到其自2010年以来市值均有3倍以上的增长，其中莱美药业和爱尔眼科的增长幅度是要超过健民集团的（蓝色与绿色线可以另通过百分比图加以对比），虽然健民集团在过去的5年表现也还不错，但是如果未来能更好的利用资本和整合优势，其未来也是非常值得期待的。

转型的挑战

企业转型是为寻求更多价值空间，或为企业不得不转型而为之，又或者是资本的需求而突围转型。医药行业的转型由于本身处于行业的特殊性，比其他行业的转型更为困难和面临诸多挑战。目前的医药上市公司，无论是转型到医疗服务，还是医药创新，抑或完全由其他行业转型而来，其面临最大的挑战仍然是行业、管理层和企业运营的因素。转型是一个系统工程，同样也是一个不确定的挑战，不是所有的转型都能获得成功，而成功的转型必然是

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